El gráfico adjunto evidencia que, tanto la base monetaria como el M2 privado muestran una marcada contracción real durante 2026, tras ajustar por estacionalidad. Este último, de hecho, se ubica actualmente en niveles mínimos.
Sin embargo, el resultado que observamos surge de la interacción simultánea entre oferta y demanda en el mercado monetario (situación de equilibrio). Por ende, la contracción observada no demuestra por sí sola un sesgo contractivo en la política monetaria, dado que el comportamiento de la demanda también determina la cantidad de saldos reales. En todo caso, la evidencia confirma que la autoridad monetaria viene actuando con prudencia, convalidando el nivel de liquidez que el público desea conservar.
Aunque suele asumirse lo contrario, el Banco Central no controla la cantidad total de pesos que tiene la economía ni tampoco su propia Base Monetaria. En la práctica, solamente controla la expansión monetaria neta de origen interno, también denominada Crédito Interno (CI). En otras palabras, la creación o destrucción de pesos (base monetaria) por todos los conceptos, excepto la derivada de la variación en sus reservas internacionales. En el esquema actual, los cambios en el CI incluyen los efectos monetarios derivados de las operaciones de mercado abierto, las variaciones en el stock diario que toma el BCRA en REPO (pasivo remunerado) y las operaciones con el Tesoro.
Salvo excepciones puntuales, el CI ha seguido una marcada trayectoria negativa en lo que va de 2026. Esta dinámica contractiva responde a dos factores principales: por un lado, la absorción de aproximadamente $14 billones por parte del Tesoro mediante la sobrecolocación de deuda en licitaciones quincenales aprovechando la fuerte demanda de títulos públicos del sector privado, principalmente por parte de las entidades financieras (fondos depositados en el BCRA); en segundo lugar, la absorción llevada a cabo por la propia autoridad monetaria mediante operaciones de mercado abierto y la liquidación de contratos de futuros.
La marcada contracción del CI acumulada entre enero y agosto, combinada con una demanda nominal de dinero que creció, aunque en menor proporción comparado con los años 2024/2025, derivó en una persistente escasez de pesos. Esta restricción de liquidez actuó como el principal determinante para la acumulación de reservas internacionales, permitiendo al Central realizar compras netas por USD 14.200 millones en lo que va del año.
No obstante, como se señaló previamente, diagnosticar el sesgo de la política monetaria exige ir más allá de los agregados o los factores de emisión y evaluar la dinámica de las tasas de interés reales. En este marco, el comportamiento de los agregados solo refleja que la demanda de dinero quedó por debajo de las expectativas de principios de año. En los hechos, la autoridad monetaria terminó adecuándose a una contracción de la demanda real explicada fundamentalmente por el menor dinamismo de la actividad económica. Sorprende lo bajo que quedaron los niveles de monetización (la BM alcanza el 3,8% del PIB, mientras que el M2 privado asciende a 6,6% del PIB).
La dinámica de la curva en pesos
La caracterización del sesgo monetario exige abstraerse de la volatilidad puntual de las observaciones diarias. Que la tasa real adquiera eventualmente un signo negativo en una jornada específica no altera de forma automática la postura del Banco Central; es la tendencia la que determina el verdadero carácter de la política.
A lo largo de los primeros nueve meses de 2026, las tasas reales de mercado mostraron un claro cambio de tendencia, pasando de terreno decididamente negativo a lecturas neutrales o positivas hacia el cierre del periodo. Durante el primer trimestre, la tasa real promedio de la TAMAR se ubicó en -5,7% anual (con un mínimo de -9% a fines de febrero), mientras que la del plazo fijo promedió un -7,9% anual (mínimo de -11%). A partir de entonces, se inició una paulatina recuperación, estabilizándose entre mayo y comienzos de julio, en torno al -2% y -4%, respectivamente. Finalmente, hacia fines de julio se consolidó el sesgo positivo al superar el 0% real, alcanzando máximos de 4,5% para la TAMAR y 1,8% para el plazo fijo hacia fin de agosto. A inicios de septiembre, el rendimiento real se moderó ligeramente hacia niveles de 1,8% y 1% anual, respectivamente.
A nuestro juicio, esta dinámica de endurecimiento en las tasas de interés en términos reales es, en última instancia, el factor determinante que ratifica el carácter restrictivo de la política monetaria actual. Vale aclarar que contrastar estos niveles con los observados en 2025 distorsionaría el análisis, dada la incertidumbre propia del periodo electoral.
En la primera mitad de 2026, la curva de LECAPs y BONCAPs mostró un descenso generalizado en sus rendimientos, acompañada por una normalización de la pendiente de la curva. Si bien en el primer bimestre las tasas del tramo más corto (a 1 mes) lideraban los rendimientos, la dinámica comenzó a revertirse desde marzo, reflejando un progresivo reordenamiento de las primas por plazo. Luego de un periodo de compresión que se extendió hasta mayo, los horizontes de 1, 3 y 6 meses se estabilizaron entre junio y mediados de julio dentro del rango del 24% al 25,2% TEA. A partir de entonces, la curva mostró un sesgo alcista que, pese a un leve recorte en el margen, ubicó a las tasas a 3 y 6 meses en 28% (+3,6 pp) y 29% (+2,9 pp) anual a comienzos de septiembre, mientras que el tramo más corto avanzó 2,8 pp respecto de su nivel de partida, alcanzando el 26,5% anual.
En términos de rendimientos reales, la evolución de los instrumentos a tasa fija exhibió un comportamiento muy similar al de las tasas pasivas del sistema bancario. Durante el primer trimestre, los retornos se mantuvieron en terreno negativo y sufrieron un marcado deterioro hasta tocar un piso cercano al -10% anual a comienzos de marzo. A partir de allí, la desaceleración de la inflación impulsó una paulatina recomposición de las tasas reales, las cuales oscilaron desde mayo en una banda de entre -3% y -1% anual. Finalmente, hacia mediados de julio se produjo un cambio de régimen hacia lecturas positivas, motivado por el incremento en los rendimientos nominales en un contexto de expectativas de inflación estables. La tasa real alcanzó un máximo del 6% anual para luego desacelerarse levemente y ubicarse cerca del 3% anual.
¿Qué impulsó la suba de tasas?
La paridad de tasas de interés nos permite entender las claves detrás del alza en la tasa nominal que se ha dado en las últimas semanas. Un inversor optará por posicionarse en pesos únicamente si la tasa nominal doméstica compensa el rendimiento esperado de una inversión en moneda extranjera, que se compone de tres pilares: la tasa libre de riesgo de USA, las expectativas de depreciación cambiaria y la prima de riesgo país.
Aunque con cierta volatilidad, la tasa de depreciación implícita en los contratos de futuros de dólar mostró una tendencia descendente, pasando de niveles cercanos al 30% en marzo a estabilizarse en torno al 24% a partir de julio. No obstante, tras la primera semana de agosto se registró una aceleración en la depreciación esperada, alcanzando un 25% anual hacia el 21 de dicho mes. Tras flexibilizarse el techo ad hoc de $1.500, de modo que la cotización spot pasó a ubicarse en $1.511 por dólar, las expectativas de depreciación se moderaron, permitiendo que la tasa se reacomodara en el 23,7% anual a comienzos de septiembre. Esta dinámica constituye el factor principal detrás de la baja en las tasas nominales observada durante las últimas jornadas.
En el plano internacional, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años mostró una marcada tendencia alcista desde marzo pasado. Luego de iniciar el período apenas por encima del 4,0%, la tasa escaló hasta el 4,8% a comienzos de septiembre, alcanzando así su valor máximo desde enero de 2025. Este comportamiento obedece a la confluencia de factores estructurales y de coyuntura. En primer lugar, incide el deterioro fiscal en USA, marcado por un abultado déficit y la ausencia de una estrategia clara de reducción de gastos. En segundo lugar, los riesgos geopolíticos en el estrecho de Ormuz impulsaron al alza las cotizaciones del crudo, condicionando la dinámica de precios.
Cabe destacar que, si bien la inflación interanual en USA se mantuvo elevada (en torno al 3,4%), el incremento del rendimiento nominal no estuvo impulsado por las expectativas inflacionarias a mediano plazo. Por el contrario, respondió fundamentalmente al repunte de la tasa de interés real, bajo la presión que ejercen las masivas inversiones destinadas a la infraestructura de inteligencia artificial.
Finalmente, este marco de volatilidad se vio acentuado por la postura de la FED y de su nuevo presidente, Kevin Warsh. Mientras que en Jackson Hole se admitió que la postura monetaria aún no alcanza un sesgo plenamente restrictivo y que resta trabajo por hacer frente a la inflación, la renuncia a un forward guidance explícito ha dificultado el anclaje de expectativas, derivando en una mayor prima de riesgo en la parte larga de la curva de tasas.
Por su parte, el riesgo país logró comprimirse de manera sustancial durante gran parte del periodo. Tras registrar picos superiores a los 600 pbs (6%) entre marzo y abril, el spread soberano inició un paulatino descenso hasta tocar un piso cercano a los 400 pbs hacia mediados de julio, manteniéndose en esos valores por algunas semanas. Sin embargo, desde comienzos de agosto se observó un rebote moderado que devolvió el indicador a la zona de 490 pbs (4,9%). Cabe destacar que, si bien el riesgo país del resto de Latinoamérica exhibió la misma dinámica que nuestro spread, la corrección alcista del último mes fue más pronunciada en el mercado local, impulsada, entre otros factores, por el recorte en las proyecciones de crecimiento.
El comportamiento articulado de las tres variables antes descriptas permite entender las razones detrás del reacomodamiento al alza que experimentaron las tasas respecto de los guarismos observados a mediados de julio.
Comentarios finales
Más allá de la caída en los agregados monetarios, el carácter contractivo de la política monetaria se confirma en la evolución de las tasas de interés reales. Tras permanecer en terreno negativo, los rendimientos iniciaron una paulatina recuperación que consolidó un régimen de tasas reales positivas a partir de julio, impulsado por la desaceleración inflacionaria y el reacomodamiento al alza de los tipos nominales. Este endurecimiento de las tasas reales ratifica que la postura del Banco Central es restrictiva en los hechos y no solo en la retórica. Asimismo, conforme a lo anunciado por Bausili en recientes intervenciones públicas, la política monetaria sostendrá esta orientación, al menos en el corto plazo.
