No obstante, este escenario convivió con un sorpresivo repunte en la imagen del oficialismo y una creciente preocupación del Gobierno por la actividad económica, que ahora busca oxigenar a los sectores más golpeados, relajando la tasa de interés a costa de una mayor flexibilidad en la contención del FX.
Ideas principales
- La confianza en el gobierno rebotó y se ubica en 41,2%, en línea con el obtenido previo a las elecciones de medio legislativas.
- El Gobierno apuesta al crédito como puente para la reactivación económica.
- El FX quebró la "barrera virtual" de los $ 1.500, y el BCRA repuntó el ritmo de compras.
- En la previa a la licitación del Tesoro, la liquidez se normalizó: el "colchón del sistema" ascendió a $2,2 billones y las tasas overnight tocaron mínimos de fines de julio.
- Los títulos en moneda local continúan mostrando debilidad, tras la volatilidad reciente. La incertidumbre cambiaria y pre-electoral nos decanta por posiciones en Boncer 2027 a pesar de los atractivos rendimientos del tramo largo.
- El gobierno decidió no convalidar el castigo de los soberanos hard-dollar y no ofreció Bonares, por primera vez desde febrero.
El rebote del ICG
En marcado contraste con la reciente caída de la Confianza del Consumidor, el Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) rebotó 2,4 p.p. en agosto y trepó al 41,2%. Con este avance, la aprobación de la actual administración se ubica por encima del nivel comparable de la gestión de Mauricio Macri (38,9% en ago-18) y se alinea con el 38% de los votos obtenidos a nivel nacional en los comicios de medio término. Si bien el informe advierte sobre un salto del 66% en el segmento joven (18 a 29 años) que podría estar sobredimensionado por el margen de error muestral, el oficialismo retiene un sólido núcleo de apoyo.
Frente a este respaldo, el nivel de endeudamiento privado plantea un interrogante sobre la capacidad de consumo.
- El ratio de irregularidad en el crédito de familias se estabilizó en 12,8% en junio, interrumpiendo 19 meses consecutivos al alza.
- Aunque la mora en tarjetas de crédito cedió, las líneas de préstamos personales y prendarios continuaron deteriorándose.
- En el segmento corporativo, la irregularidad se mantiene acotada en 3,5%, con leves incrementos en construcción, industria y comercio, justamente los sectores menos dinámicos.
Crédito como puente para la reactivación
Con la construcción operando un 20% por debajo de los niveles previos al cambio de gestión, el Gobierno apuesta al crédito como puente para la reactivación.
- Finanzas confirmó que el FGS licitará entre los bancos hasta $2,0 billones en plazos fijos UVA para impulsar los préstamos hipotecarios, lo que implicaría una expansión del 25% sobre el stock actual (hoy superior a los $8,0 billones).
- Es relevante destacar que la entidad cuenta hoy con $1,9 billones en plazos fijos (dato a junio 2026), que financiarían al menos parcialmente el esquema.
- La subasta inicial por $200.000 millones ofrecerá fondeo UVA a 1 y 5 años con tasas mínimas de 2,5% y 4,5%, obligando a las entidades a prestar a una tasa máxima de UVA + 7,5% (un recorte agresivo frente al promedio superior al 9% exigido por los privados).
Independientemente de la demanda, destacamos que el impacto potencial en términos de actividad sería acotado. Es que, de desarrollarse en su totalidad, representaría un estímulo de 0,2% del PIB que traccionaría la compraventa de hogares terminados, con un efecto parcial sobre nuevas construcciones.
La medida se suma a la flexibilización de los créditos en dólares que comentamos en Weeklys previos, donde el BCRA flexibilizó las restricciones de préstamos en dólares para no exportadores. Aunque tampoco vemos mucha capacidad de estimular la actividad económica de esta medida, dada la proximidad de la elección y que el sector construcción, al que apuntaría la medida, debería buscar un financiamiento a un plazo más largo dadas las características del sector.
La barrera virtual de los $1.500
En el plano financiero, las autoridades permitieron que el tipo de cambio nominal cruzara la barrera de los $1.500, un nivel que habrían defendido durante las semanas previas mediante posiciones vendedoras del Banco Central. El FX llegó a tocar los $1.515 el jueves, para luego retroceder y encontrar soporte en $1.512.
Esta flexibilización respondió a la coincidencia de factores estacionales y puntuales de alta demanda de divisas típicos de fin de mes, tales como:
- La fijación de precios de los bonos dollar-linked.
- El cierre de posiciones en el mercado de futuros (donde la intervención oficial sigue siendo marginal).
- La liquidación de compromisos específicos, entre los que destacó la demanda de la Provincia de Buenos Aires para hacer frente al pago de deuda por unos USD 400 millones.
Más que un cambio nivel de intervención creemos que el Central busca gestionar la presión cambiaria mediante un deslizamiento implícito cercano al 2% mensual, régimen cambiario adoptado al inicio de la gestión, alternando momentos de absorción de divisas con pausas en la intervención para no convalidar costos mayores.
Las tasas cortas descomprimen, pero persiste la debilidad de las curvas en pesos
Esta mayor flexibilidad cambiaria permitió quitarle presión a las tasas cortas, que venían sufriendo el reciente apretón monetario del BCRA para contener al dólar, y permitió que el sistema recompusiera su colchón de liquidez, comprimiendo la caución hacia la zona del 20%. A su vez, este margen le dio espacio a la entidad monetaria para acelerar las compras en el MLC (promediando compras por USD 40 millones diarios en las últimas cinco ruedas) que tienden a relajar la liquidez, aunque agosto se encamina ineludiblemente a ser el mes de menor acumulación del año, con un saldo parcial de apenas USD 641 millones.
En los días previos a la licitación del Tesoro, las condiciones de liquidez del sistema mostraron señales de normalización. El stock de Repo contra el BCRA se incrementó hasta $2,2 billones, desde los $0,6 billones de la semana anterior, mientras que la tasa de pases interbancarios comprimió hasta 20,6% TNA VWAP, alcanzando sus niveles más bajos desde la subasta de fines de julio.
Sin embargo, la mejora en las tasas overnight apenas logró contener la debilidad de los instrumentos en moneda local, cuya dinámica todavía luce lejos de una recuperación sostenida. Los rendimientos de las distintas curvas permanecieron prácticamente sin cambios en la semana, consolidando el fuerte ajuste observado durante agosto. En particular, la curva de tasa fija muestra con claridad un aplanamiento de pendiente a un nivel aproximadamente 2,5 p.p. TEA superior al observado a fines de julio (ver Gráfico 6). Por su parte, la curva CER continúa reflejando un incremento cercano a 2 p.p. TEA en sus tasas reales, especialmente concentrado en los Boncer 2026 y 2027.
Preferimos posicionarnos en el tramo corto de la curva CER
Este movimiento dispar en el tramo corto-medio muestra el ajuste a la baja en las expectativas de inflación del mercado. A los precios actuales, se descuenta una inflación promedio mensual cercana a 1,7% para lo que resta del año. Consideramos que esta visión resulta ligeramente optimista respecto a nuestro escenario base, razón por la cual seguimos favoreciendo posiciones en Boncer para estrategias de cash management de corto plazo.
En cuanto al tramo largo de las curvas CER y TAMAR, los rendimientos continúan luciendo atractivos, ubicándose en el rango de 9,5%-10%. No obstante, la creciente incertidumbre electoral y la reciente experiencia de volatilidad en las tasas parecen haber reducido significativamente la disposición del mercado a convalidar nuevas compresiones en instrumentos con vencimientos posteriores a 2027, limitando por ahora el atractivo táctico de ese segmento.
El Tesoro nuevamente ofreció un menú corto de instrumentos
El débil apetito de los inversores por títulos post cambio de gobierno, luego de casi un mes de condiciones financieras restrictivas, también condicionó la estrategia del Tesoro en la licitación de ayer. Enfrentando vencimientos por $12,6 billones, Finanzas volvió a ofrecer un menú corto:
- Lecaps a nov-26, ene-27 y may-27.
- Lecer a ene-27.
- Lelink a oct-26.
Asimismo, en un contexto de debilidad reciente de la deuda soberana hard-dollar y luego de haber limitado la colocación de Bonares a apenas USD 100 millones en la licitación anterior, el Gobierno optó por no ofrecer instrumentos hard-dollar por primera vez desde febrero.
Rollover del 96% en la licitación
- Finalmente, el Tesoro alcanzó un rollover del 96%, lo que implica una inyección neta de liquidez cercana a $0,5 billones.
- Los instrumentos a tasa fija concentraron alrededor del 90% del monto adjudicado, destacándose la Lecap más corta al 30-nov, que explicó cerca del 50% de las colocaciones y registró un factor de prorrateo de 51,46%.
- De esta manera, Finanzas logró extender vencimientos a una duration promedio de 142 días, con una tasa promedio de colocación de 27,8% TNA, la más elevada en una licitación desde marzo.
Por último, pese a los vencimientos de Lelinks por VN USD 2.595 millones, las nuevas emisiones alcanzaron apenas VN USD 279 millones. En consecuencia, la posición de cobertura cambiaria del sector privado se redujo de manera significativa durante la semana.
Perspectiva para los instrumentos en moneda local
En el corto plazo, un contexto de mayor liquidez y tasas a la baja debería favorecer una compresión adicional en las curvas de pesos principalmente en el tramo preelectoral. Sin embargo, los instrumentos de mayor duration creemos que seguirán condicionados a la estrategia del Tesoro para rollear los vencimientos. En línea con lo que mencionamos en otras oportunidades, la incertidumbre respecto a la administración de la política monetaria y cambiaria siguen actuando en detrimento de las curvas en pesos. En tanto el mercado se siga preguntando por la respuesta de política oficial a una aceleración de tipo de cambio, creemos que la predisposición a estirar duration será limitada.
Las opiniones y análisis presentados en este informe son exclusivamente del equipo de Research y no reflejan necesariamente la posición oficial del banco.
Fuente: Linkedin - Bco Comafi
