Con este resultado, el saldo positivo acumulado en el primer semestre asciende a USD 13.923 MM (ver Gráfico 1). El sector energético mantuvo su rol protagónico al aportar USD 612 MM (con exportaciones creciendo al 31,0% i.a.), evidenciando una notable resiliencia frente a la mayor exigencia estacional del invierno.
Ideas principales
» El junio registró un superávit comercial récord impulsado por el sector energético y los altos precios internacionales. » El déficit primario del mes respondió a factores estacionales y tributarios transitorios. Pese a este rojo coyuntural, el Gobierno mantiene innegociable su compromiso con el ancla fiscal. » El EMAE cedió 0,5% en mayo acumulando una caída del 2,0% en el bimestre abril-mayo y del 1,5% en lo que va del año. » El contexto geopolítico pesó sobre los Globales, que cayeron 1,8% promedio en la semana. Si sumamos el efecto de la reinversión local de cupones de la curva soberana, podríamos explicar la escalada del canje MEP/CCL al 4,4%. » Ante una inflación implícita del 1,5% en el último trimestre del año, mantenemos nuestra preferencia por Boncer para posiciones cortas en moneda local.
Comercio exterior: exportaciones e importaciones
Las exportaciones totales avanzaron un 24,5% i.a., traccionadas en gran medida por los altos precios internacionales vinculados al conflicto en Medio Oriente.
En este marco, los aceites crudos de petróleo (10,1% del total exportado) desplazaron a las harinas de soja (9,7%) como el principal rubro de venta al exterior.
Por su parte, las importaciones rebotaron un 3,4% m/m s.e. y crecieron un 7,3% i.a., dinámica explicada íntegramente por un encarecimiento de los precios (+11,0% i.a.) que logró compensar el deterioro en las cantidades (-3,8% i.a.). El letargo en los volúmenes importados funciona como un primer síntoma del rezago de la actividad económica.
Hacia adelante, los mayores precios internacionales producto de la continuidad del conflicto en Medio Oriente mejoran aún más las perspectivas —ya de por sí positivas— del balance comercial. A pesar de este impulso favorable, estimamos que la contribución adicional vía precios no alcanza para cubrir íntegramente la demanda de divisas proyectada para la segunda mitad del año. Por lo tanto, mantenemos nuestra proyección de un FX más depreciado de cara al segundo semestre.
Esta visión se alinea con la reciente postura del BCRA, que desaceleró sus compras en el MLC (promediando USD 37 MM diarios en las últimas ruedas) y moderó su intervención tanto en la curva dollar-linked como en futuros, dejando avanzar la cotización oficial.
Resultado fiscal: déficit primario del Sector Público Nacional
Como principal novedad del mes, el Sector Público Nacional (SPN) registró en junio un déficit primario de $0,70 billones, marcando el primer resultado negativo para un mes de junio de la actual administración.
El primer semestre cerró con un superávit primario de $7,33 billones (0,6% del PBI) y un resultado financiero positivo en torno al 0,1% del PBI.
Para ponerlo en perspectiva histórica, en el mismo período de 2025 el resultado primario acumulado se ubicaba en 0,9% del PBI (vs 0,6% actual).
Al netear los ingresos extraordinarios por privatizaciones, el saldo primario desciende a $6,29 billones, implicando un incumplimiento técnico de la meta con el FMI por $0,57 billones.
El rojo de junio responde a factores eminentemente transitorios: el impacto estacional del pago del medio aguinaldo y la postergación del vencimiento de Ganancias. Más allá de este registro coyuntural, el Gobierno ha demostrado un férreo compromiso con el ancla fiscal, por lo que mantenemos nuestra creencia de que se realizarán los ajustes necesarios para cumplir el objetivo anual.
Dinámica del gasto público y los ingresos fiscales
Por el lado del gasto, se observó un incremento del 3,1% i.a. en términos reales, impulsado por el salto en los subsidios económicos y las prestaciones previsionales, alzas parcialmente mitigadas por:
Menores transferencias a provincias (-64,0% i.a. real)
Remuneraciones a empleados del sector público (-9,7% i.a. real)
El mayor desafío hacia adelante se concentra en la dinámica de los ingresos, que en junio cayeron un 8,4% i.a. real, con mermas generalizadas. Esta debilidad recaudatoria se explica, en buena medida, por el menor dinamismo de la economía real. Para profundizar el proceso de reducción de la carga tributaria sin recaer en un círculo vicioso de mayor ajuste, caída de la actividad y menores ingresos, será inexorable que los sectores productivos más rezagados (construcción e industria), que son los de mayor incidencia tributaria, comiencen a ganar dinamismo.
Actividad económica: el EMAE de mayo
Este menor dinamismo económico —que ya se adelantaba en la contracción de las cantidades importadas y en los ingresos del fisco— quedó plasmado en los datos oficiales. El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) exhibió en mayo una contracción del 0,5% m/m s.e., acumulando una caída del 2,0% en el bimestre abril-mayo y del 1,5% en lo que va del año (ver Gráfico 3)
Al depurar el índice del impacto del agro (que habría caído más de 4,0% m/m s.e.) y la minería, el resto de los sectores retrocedió un 0,2% m/m s.e. Este desempeño generalizado a la baja contrastó con las señales incipientes de recuperación que mostraban la Industria y la Construcción (SIPM +0,4% m/m s.e. e ICC +6,3% m/m s.e). Hacia adelante, los indicadores adelantados arrojan dinámicas mixtas para junio y anticipan un arranque de julio en terreno negativo.
Confianza del consumidor y salarios reales
El Índice de Confianza del Consumidor se contrajo 4,8% m/m y se desplomó un 12,3% i.a., acumulando un deterioro del 10,7% en lo que va del año.
Esta dinámica bajista mensual estuvo explicada fundamentalmente por un marcado desplome en el componente de Expectativas Futuras (-7,2% m/m), el cual ensombreció el retroceso más acotado que evidenciaron las Condiciones Presentes (-1,2% m/m).
Esta caída en las perspectivas encuentra su correlato directo en la dinámica salarial:
En mayo, los salarios privados registrados reales cedieron un 0,1% m/m (moderando el rebote de abril y ubicándose un 3,6% por debajo de noviembre de 2023).
En paralelo, las remuneraciones del sector público profundizaron su contracción al caer un 0,6% m/m real, arrastradas por un severo ajuste a nivel nacional (-36,6% real vs. nov-23).
Escalada geopolítica: petróleo, tasas y dólar
Estrategia: Las últimas dos semanas marcaron un cambio de régimen respecto de la dinámica que venía predominando en la renta fija global desde junio. La firma de un acuerdo preliminar de paz entre EE. UU. e Irán había impulsado una rápida corrección del precio del petróleo hacia niveles pre-conflicto, acompañada por una depreciación del dólar y una moderación de las expectativas inflacionarias. Como resultado, disminuyó la presión sobre las principales tasas de referencia de los mercados internacionales de deuda, favoreciendo el desempeño de la renta fija global.
Sin embargo, el reinicio de las hostilidades a mediados de julio, en el marco del fracaso de las negociaciones sobre la administración futura del estrecho de Ormuz, revirtió buena parte de esa mejora y devolvió a los mercados a una situación similar a la observada en el punto de partida del ciclo geopolítico.
En poco más de diez días, el WTI superó los USD 95 por barril (ver Gráfico 5), ubicándose nuevamente en niveles comparables a los promedios registrados entre marzo y mayo.
En paralelo, la tasa del US Treasury a 10 años alcanzó el 4,7%, superando los niveles observados durante los momentos de mayor tensión del conflicto y alcanzando máximos desde ene-25.
Dicha ampliación de rendimientos sostuvo una apreciación del dólar a nivel global: el índice DXY avanzó 0,7% en la semana y alcanzó máximos desde el denominado "Liberation Day", que dio inicio a la escalada comercial en mar-25.
En este contexto, la deuda emergente acumula pérdidas cercanas al 1% semanal. Si bien los Globales argentinos habían mostrado una resiliencia llamativa durante gran parte del episodio, finalmente se alinearon con la corrección observada en el resto del universo emergente y registran caídas promedio de 1,8% en la semana. Como consecuencia, el riesgo país se amplió hasta los 435 bps, máximos desde el 26 de junio. Este movimiento vuelve a poner de manifiesto la creciente asimetría que destacábamos en nuestro último Trade Idea. Tras las sucesivas mejoras de calificación por parte de Fitch, S&P y, más recientemente, Moody's, el escenario para una compresión adicional del EMBI por debajo de la zona de 400 bps lucía cada vez más acotado.
Posicionamiento recomendado en dólares
Precisamente, la combinación de un upside limitado por factores idiosincráticos y una mayor exposición a riesgos externos vinculados al frente geopolítico nos llevó a privilegiar alternativas con una mejor relación riesgo-retorno. En este sentido, continuamos favoreciendo instrumentos del tramo corto de la curva soberana, particularmente AL30 y AO29, para perfiles moderados que busquen combinar potencial de apreciación de capital con la protección que ofrecen los flujos de cupones a percibir dentro del actual mandato presidencial.
La debilidad reciente de la deuda soberana en los mercados internacionales, sumada a los flujos locales de reinversión de cupones y amortizaciones de Globales y Bonares, pueden haber inferido en la dinámica reciente del canje MEP/CCL. El costo de transferir al exterior dólares depositados localmente escaló al 4,4%, niveles similares a los registrados en abril y que no se observaban desde 2024 (ver Gráfico 7).
Tipo de cambio y monedas de la región
La fortaleza global del dólar en las últimas ruedas motivó una mayor aceleración del FX, que subió 1% en la semana, en línea con los movimientos de otras monedas de la región:
BRL -0,7%
MXN -0,8%
CLP -2%
Esta mayor volatilidad cambiaria parece haber afectado el desempeño de los instrumentos en pesos, aun cuando las condiciones de liquidez continúan siendo razonablemente holgadas, con un stock de Repo contra BCRA cercano a $1,6 billones. La curva de tasa fija amplió sus rendimientos en 0,5 p.p. TEA promedio en su tramo más corto y en torno a 1 p.p. TEA en los Boncaps más largos, empinando su pendiente respecto a la semana previa.
Posicionamiento en moneda local: preferencia por Boncer
En términos de posicionamiento en moneda local, mantenemos nuestra preferencia por los Boncer 2026 y 2027 para estrategias de duration corta. Las valuaciones actuales continúan incorporando una inflación implícita cercana al 1,5% para el segundo semestre del año, un supuesto que consideramos significativamente más optimista que el contemplado en nuestro escenario base.
Fuente: Banco Comafi
