• La pregunta es si, con los actuales instrumentos, será posible lograr bajas adicionales de esta brecha. Aun bajo el supuesto de un posible acuerdo con el FMI, las condiciones de la economía imponen restricciones a esa estrategia. Tanto por lo reducido del nivel de las reservas del Banco Central como por el hecho que la suba requerida de la tasa de interés doméstica sería incompatible con la recuperación de la actividad económica prevista por el gobierno para el 2021, al tiempo que también complicaría la sostenibilidad del balance de la autoridad monetaria

• Los precios de equilibrio en la economía no se determinan en base a sus valores históricos sino por sus “fundamentals”, que en el caso del tipo de cambio libre son básicamente cuatro: la tasa de interés internacional, las expectativas sobre el tipo de cambio futuro, la prima de riesgo país y la tasa de interés doméstica

• Un acuerdo con el FMI, que aporte a una reducción de la prima de riesgo-país y una política monetaria más restrictiva, con suba de la tasa de interés doméstica, serían factores de reducción de la brecha cambiaria a través de un menor tipo de cambio libre

• Si el gobierno se propusiera llevar la brecha cambiaria a un nivel de 38%, semejante al promedio de los años 2012/15, entonces se requeriría seguir devaluando al ritmo de la inflación, reducir la prima de riesgo de Argentina al rango de los 900 puntos básicos y subir la tasa de interés en pesos a un nivel cercano al 56% anual

• Salvo un cambio muy abrupto y favorable en el escenario internacional, resulta difícil que el gobierno pueda esquivar la disyuntiva de producir modificaciones significativas en la actual política cambiaria

Después de cerca de un año de re-establecidos los controles cambiarios, la economía argentina comienza a enfrentar nuevamente los típicos problemas derivados de estas políticas: alta brecha cambiaria, incipiente atraso cambiario en el dólar oficial y deterioro de las cuentas externas.

En este contexto, se advierte que las autoridades económicas están abocadas a mantener el ritmo devaluatorio con la esperanza de un acuerdo con el FMI que pueda ayudar a sostener esta política. La propia historia de nuestro país muestra que los desequilibrios citados anteriormente terminan en un salto cambiario del tipo de cambio oficial: ordenado cuando vienen acompañados de un plan de estabilización y desordenado cuando no existe este último. La reciente caída en la cotización del dólar libre (contado con liquidación - CCL) ha logrado bajar algunos peldaños la elevadísima brecha cambiaria, alimentando las esperanzas de la estrategia oficial. En este marco, se analizan las condiciones para que esta estrategia resulte exitosa, siendo que, en ese caso, esto ocurriría por primera vez.

Lamentablemente, aun bajo el supuesto de un posible acuerdo con el FMI, las condiciones de la economía muestran las dificultades que existen para que la estrategia oficial tenga éxito. Esto es debido al reducido nivel de las reservas del Banco Central y al hecho que la magnitud del aumento de la tasa de interés doméstica que se requeriría sería incompatible con la recuperación de la actividad económica prevista por el gobierno para el 2021, al tiempo que también complicaría la sostenibilidad del balance de la autoridad monetaria.

Experiencia histórica y dinámica actual

La actual dinámica de elevada brecha cambiaria con incipiente atraso del tipo de cambio oficial, junto con el deterioro del superávit comercial, no debería resultar novedosa. Es exactamente lo que ha sucedido en la historia de nuestro país cada vez que han habido controles cambiarios, tal como fue descripto en una editorial de estos informes, cuando la administración Macri los reinstalara en 2019.

Cuando los desequilibrios externos (generados por las altas brechas cambiarias y atraso del tipo de cambio real) ya no pueden ser financiados por préstamos ni pérdidas de reservas del Banco Central, se terminan disparando saltos cambiarios para reestablecer los equilibrios. Esta es la dinámica que mostraron los controles cambiarios durante los 70’s, los 80’s y también con el cepo cambiario de los años 2012-15. En la actualidad, si bien la Balanza Comercial aún no resulta deficitaria, como se mostraba en un gráfico anterior, en los últimos meses el superávit se redujo abruptamente. Este hecho, sumado a la constante pérdida de dólares del Banco Central y al bajo nivel de reservas netas de la autoridad monetaria, ha generado un significativo aumento en las expectativas de devaluación del peso en los mercados de futuros.

¿Cuánto más puede caer la brecha cambiaria en base al dólar libre?

La caída en el precio del dólar “libre” durante las últimas semanas, además de reducir la brecha cambiaria, ha disminuido “pari passu” las expectativas de devaluación en los mercados a futuro. Estos hechos han alimentado la esperanza oficial de poder continuar reduciendo la brecha cambiaria en base al precio del dólar libre y a mantener el actual ritmo devaluatorio. La expectativa oficial toma mayor relevancia teniendo en cuenta que el precio no regulado de la divisa está actualmente bastante por encima de su promedio histórico y al que tuvo en algunas de las grandes crisis sufridas por nuestro país (2002 y explosión de la “Tablita de Martínez de Hoz” en 1981). Más allá que siempre es válido tomar un marco de referencia, los precios de equilibrio en la economía no se determinan en base a sus valores históricos sino por sus “fundamentals”, que en el caso del tipo de cambio libre son básicamente cuatro. • la tasa de interés internacional (+), • las expectativas sobre el tipo de cambio futuro (+), • la prima de riesgo país (+) • la tasa de interés doméstica (-).

Siguiendo estos determinantes, si bien el tipo de cambio libre tuvo claramente un “overshooting” en las últimas semanas, volver a niveles de brechas compatibles con un funcionamiento “más normal” de la economía requiere, además de continuar devaluando el dólar oficial al ritmo de la inflación, cambios en algunos de los valores de los citados “fundamentals” del tipo de cambio libre.

En primer lugar, dados los relativamente bajos valores de la tasa de interés internacional, es reducida la probabilidad de descensos adicionales de esta variable, tal que permitan una reducción en los niveles de equilibrio del tipo de cambio libre. Algo similar ocurre con las expectativas del tipo de cambio de equilibrio esperado para el futuro: dada la reciente suba en los precios de las commodities y que los mercados a futuro no muestran signos de alzas ulteriores, es difícil esperar mejoras adicionales aportadas por este importante “fundamental”.

Sin embargo, en los dos restantes determinantes del tipo de cambio libre, sí podrían esperarse cambios que favorezcan un recorte adicional de la brecha cambiaria, por la vía de un dólar libre de equilibrio más contenido:

• un acuerdo con el FMI, que aporte a una reducción de la prima de riesgo-país. • una política monetaria más restrictiva, que suba la tasa de interés doméstica, sería también un factor de reducción de la brecha cambiaria a través de un menor tipo de cambio libre.

Con respecto a un posible acuerdo con el FMI, el gobierno nacional comenzó a generar algunas señales en esa dirección desde mediados de octubre, tanto para cambiar el humor de los mercados como para facilitar un acuerdo con el organismo internacional. Entre las señales más importantes se destacan las siguientes:

• 16 de Octubre: “El gobierno pondrá fin al congelamiento de tarifas de gas y electricidad a partir de diciembre próximo”.

• En el mes de octubre, la emisión de pesos del Banco Central para financiar al Tesoro Nacional resultó negativa y se financió básicamente con emisión de deuda.

• 2 de Noviembre: el ministro de economía Guzmán se compromete a no tomar en 2020 más adelantos transitorios del Banco Central6 • 5 de Noviembre: el ministro de economía Guzmán promete un esfuerzo del gobierno para que el déficit fiscal sea menor a lo previsto en el Presupuesto 20217 . • 6 de Noviembre: el ministro de economía Guzmán buscará que el Congreso apruebe este año un plan plurianual para reducir el déficit fiscal y negociar con el FMI.

• 8 de Noviembre: Vicejefa de Gabinete Cecilia Todesca: “creemos que el año que viene no vamos a necesitar un paquete Covid.9

• 9 de Noviembre: “Con la llegada del FMI, el Gobierno define la nueva fórmula para aumentar las jubilaciones”. 10

• 11 de Noviembre: Ministro Guzmán: “Hoy no es momento de un IFE 4”. 11

• 12 de Noviembre: “Gobierno empieza a desarmar Precios Máximos”.

Dados los actuales niveles de brecha cambiaria, un posible objetivo podría ser volver a una brecha cambiaria similar a la del promedio de los años 2012/15 (38%). Haciendo cálculos, esto requeriría además que el Banco Central continúe con la política de devaluar al ritmo de la inflación, una reducción de la prima de riesgo de Argentina al rango de los 900 puntos básicos y que la tasa de interés en pesos salte a niveles cercanos al 56% anual.

Si bien es factible que un posible programa con el FMI reduzca la prima de riesgo a niveles cercanos a los 900 puntos básicos, no parece muy probable que el Banco Central aumente drásticamente la tasa de interés en pesos hasta niveles cercanos al 56% anual. Esta movida complicaría el escenario de mejora en la actividad económica previsto por las autoridades económicas para el 2021, al tiempo que afectaría la sostenibilidad de las cuentas del propio Banco Central, ya que aumentaría considerablemente el déficit cuasi-fiscal a través del mayor pago de intereses por las Leliq.

Conclusiones

El análisis anterior permite concluir que, si bien resulta necesario que el Banco Central evite atrasos adicionales en el tipo de cambio oficial en relación a la inflación y que, al mismo tiempo, el gobierno presente un plan económico que permita alcanzar un acuerdo con el FMI, esas condiciones no parecen suficientes para reducir la brecha cambiaria hacia un nivel en el que se diluyan sus efectos distorsivos. Salvo un cambio muy abrupto y favorable en el escenario internacional, resulta difícil que el gobierno pueda esquivar la disyuntiva de producir modificaciones significativas en la actual política cambiaria.

Fuente: Fundación Mediterránea